汽车行业2022年二季度投资观点：从总量到结构 中国汽车行业正在度过至暗时刻

　　3月初起，考虑到全球供应链的风险上升，叠加国内出现散点疫情情况，我们开始逐步下调全年销量预期。当前时点，假设若国内不再出现疫情的爆发式传播，在无刺激政策的前提下，预计2022年乘用车销量将实现2044万辆，全年有-4.9%的下滑；其中全年的同比增长高点出现在8月和9月(同期低基数，受益于去年8月和9月的缺芯加剧影响)。

　　汽车数据：4月，我国汽车生产120.5万辆，环比-46.2%，同比-46.1%；4月，我国实现销量118.1万辆，环比-47.1%，同比-47.6%。乘用车数据：4月产/销分别实现99.6万辆/96.5万辆，环比分别-47.1%/-48.2%，同比分别-41.9%/-43.4%。同比下降原因主要是疫情形势下，生产端零部件等材料跨省运输困难，销售端限制人口流动导致终端需求短期下降。4月，狭义乘用车零售销量(不含皮卡、minivan)96.0万辆，同比-38.3%，环比-31.9%；

　　4月份汽车经销商综合库存系数为1.91，环比上升9.1%，同比上升21.7%，库存水平位于警戒线以上。在5月初中国汽车流通协会的调研中，受访的94个城市样本中，由于疫情防控政策规定，有34个城市的经销商有局部或全部闭店的现象。

　　战争导致的避险情绪上升、滞胀压力、缺芯等供应链不稳定性因素是全球性的，并非只有中国市场才有；

　　不仅是中国，全球其他主要汽车市场在1-4月均出现了销量的同比大幅下滑，中国汽车销量的下滑幅度仅逊于德国和英国；

　　如果只计算1-4月的乘用车销量下滑幅度，中国(-4.1%)甚至好于其他主要市场。

　　5月前15天的数据更新：5月国内乘用车累计上牌51.8万辆，同比-27%。其中新能源乘用车上牌12.0万辆，同比+52%，渗透率达到25.8%，继续超市场预期

　　比亚迪、理想、小鹏继续表现亮眼；蔚来和特斯拉还在受到上海影响，恢复更慢，预计6月数据能恢复正常

　　2022年4月新能源汽车产销分别完成31.2万辆和29.9万辆，环比分别-33.0%和-38.3%，同比分别+43.9%和+44.6%。其中新能源乘用车4月产销实现29.3万辆和28.0万辆，环比分别-33.8%/-39.2%，同比分别+115.3%/+114.1%，新能源乘用车渗透率达29.0%，较3月的24.7%进一步提高。

　　预计5月的新能源车渗透率仍将达到25%以上，全年实现550万辆销量预期的可能性较大。

　　2022年4月一二三四五线城市新能源车渗透率分别为35.5%、30.7%、29.3%、26.8%和19.3%

　　我们根据几种大概率的政策组合，做不同假设下测算可以拉动的需求：

　　(1)普惠所有燃油车：如果按照2021年单车均价16.68万计算，相对于每辆燃油车购置税有1.48万；购置税减半相当于单车减7400元，对应燃油车直接现价打96折。该政策可保障共有813万辆车享受购置税减免的政策，预计政策的持续期约为8个月，即可以执行到今年底。

　　(2)针对1.6L以下的小排量燃油车进行购置税减半(即完全效仿09年1月和15年10月的政策)：以2021全年数据计算，1.6L以下排量占燃油车的比例为64%，占所有乘用车比例为54%。可保障共有1130万辆车型享受购置税减免的政策，预计政策的持续期为12个月，即大概率可以执行整一年。

　　(3)针对于特定地区(如农村地区以及受疫情影响严重的城市)实行的普惠性政策，直接进行每辆车的购置补贴，若按照单车补贴5000元计算，则可以保障共有1200万辆车型享受购置税减征或补贴，预计政策的持续期可以达到2年以上。

　　总量上的拉动测算：复盘2009/2015年购置税减免刺激政策，当年拉动消费的杠杆系数为14.6/5.4倍(减1块钱税能拉动多少汽车消费)。考虑到杠杆乘数一定有边际递减效应，假设本次刺激政策的杠杆乘数分别为3/4/5倍，则对应拉动消费1800/2400/3000亿元，对应新增购车需求108/144/180万辆。

　　600亿对燃油车购置税减免的拉动可能性更大，但不排除后续出台其他利好新能源汽车的政策。我们预期后续仍将会有利好新能源汽车消费的政策出台，消费政策不会只针对于燃油车消费，因此不能将此次国常会解读为弱化“双碳政策”的信号。

　　该政策对于今年非常困难的汽车行业来说的确是久旱逢甘霖，该政策将会明显利好销量弹性大，边际利润好的车企：长城汽车、吉利汽车、广汽集团、长安汽车、上汽集团等。此外，长期来看我们仍然认为，新能源渗透率提升仍是最值得把握的投资主线，继续重点推荐：理想汽车、小鹏汽车、蔚来等领衔智能化创新的造车新势力，以及新能源销量火爆、盈利边际有望大幅改善的比亚迪和广汽集团。

　　由于疫情对于盈利的短期扰动较大，当前更适合选用PB而非PE作为估值指标

　　当前中信汽车指数为2.35倍PB，位于3年以来中位数的+0.29倍标准差，10年以来中位数的+0.22倍标准差

　　历史上，中信汽车指数在[2.25,2.45]倍PB区间内，持有12个月的预期收益率为+13.4%，中位数回报率为+7.7%

　　2015-2017年的经验复盘：α比β更重要，选股比择时更重要；政策刺激下短期涨PE，最终实际还是涨EPS

　　2015-2017年的经验复盘：α比β更重要，选股比择时更重要；政策刺激下短期涨PE，最终实际还是涨EPS

　　乘用车在政策刺激下，ROE恢复的速度更快，汽车零部件的ROE爬升期更长，零部件和整车的盈利恢复幅度最终会同步

　　10Q2:ROE单季度环比提升+2.4%；15Q4: ROE单季度环比提升+0.9%

　　特斯拉：季度销量-季度盈利图

　　第一阶段：销量少、花钱少、亏得少。阶段一主要在进行车型研发、量产验证

　　第二阶段：销量少、花钱多、亏得多。产销提升带来的利润不足以覆盖这一阶段开支的增长

　　第三阶段：销量高，花钱多、扭亏为盈。估算特斯拉在7万辆/季度的产销规模时， 净利润达到扭亏平衡点。如果扣除积分收入，平衡点在8万辆左右。

　　新势力处于第二阶段

　　小鹏、蔚来：预计盈亏平衡出现在季度销量8-10万辆区间，对应最早的扭亏可能性在 2022年Q4，更大的可能性出现在2023年H2

　　理想： 由于出色的成本控制能力，Non-GAAP净利润已经扭亏，盈亏平衡点将早于小鹏和蔚来，公司在纯电、自动驾驶上预计还将加大强度投入

　　新势力“出生在罗马”，相比传统自主品牌有更好的起点

　　自主品牌燃油车致力于“品牌向上” ，突破合资车企价格压制，获得更高的ASP和毛利率。

　　智能化打开第二收入曲线：21Q3，蔚来实现非车收入11.69亿元，理想实现非车收入3.89亿元，小鹏实现非车收入2.60亿元

　　整车制造端：蔚来、理想、小鹏在21Q4 的单车毛利已分别达到7.7/6.6/2.5万元，好于很多中国传统车企，边际利润已经非常优秀

　　费用端：与之对比，蔚来、理想、小鹏的单车SG&A和单车研发分别为9.4、3.2、4.8万元，7.3、3.5、3.5万元，均有大幅下降的空间

　　我们认为三家新势力都有望在未来1-2年迅速逼近盈亏平衡点，其中理想汽车在2022年可率先扭亏为盈

　　2020年是三家新势力的融资大年；2022年发布的第二代旗舰产品，由于其开发周期“资本弹药”充足，研发资源丰富，因此第二代期间产品的完成度比上一代产品更高。

　　ES8~EC6三款车，座舱和自动驾驶变化略少，但预计新一代产品的自动驾驶将变为自研方案(NAD)，有望下半年落地

　　蔚来ET7:NT2.0平台首款轿车，售价44.8-52.6万元。蔚来ET5:定位中端豪华轿跑，32.8-38.6万元；BaaS方案价格下探至25万区间。今年蔚来最重要的车型，有望成为爆款，销量大概率突破1万辆/月。

　　注重用户体验，通过创新的营销方式，获得用户的口碑，但在缺乏中产阶级的城市很难拓展。

　　目前品牌已经建立：蔚来的产品矩阵和价格基本达到甚至超越同级别BBA.

　　蔚来的豪华，是有科技细节的豪华，同时做到了很好的增值创收，例如：Nomi

　　换电技术：已经具备成效，车电分离的BaaS是一种另类的“汽车金融”，降低购买门槛，增加保值率

　　未来的份额：豪华品牌当前一年卖300万辆左右，BBA基本达到80万辆的稳态；蔚来若仅做30万以上的豪华车，预计可以看到50万-60万辆的规模。想要更大的规模必须做更下沉的市场(阿尔卑斯计划)

　　看点1:800V/SiC平台补能体验提升；核心硬件自研补短板

　　看点2:智能领先：EE架构升级；XP4.0系统算力提升，

　　看点3:预计毛利率将继续提升(G9毛利：20%+)，过往车型只有P7在支撑毛利率(P7:18%左右；P5:5-10%；G3:5%)，助力品牌高端化

　　看点4:座舱的性能提升，搭载最新的高通8155芯片，强化座舱的性能优势

　　补短板1:底盘+动力总成提升明显：

　　理想ONE车型的设计开发始自2017年。底盘设计和部分零件对标丰田汉兰达开发，动力总成方面采取阿尔特的增程式方案(东安动力的三菱1.2T发动机+串联式电机方案)。理想L9搭载的1.5T四缸发动机，由理想汽车和新晨动力的合资企业——理想新晨生产制造，热效率达到40.5%，相比前款车型36%热效率的1.2T发动机明显提升。搭配蜂巢动力的双电机组成的增程系统，最大功率可达330kW，百公里加速时间仅为5.3秒。

　　补短板2:自研自动驾驶

　　2021款理想ONE在2021年12月OTA3.0之后，上线了全栈自研的高速的NOA功能。激活率61.3%。后面城市NOA也要上(但是可能比较晚)。

　　优势的扩张：5联屏体现出理想座舱的配置和功能的创新力、想象力

　　车辆中控屏、副驾娱乐屏、后舱娱乐屏，采用了三个15.7英寸车规级OLED屏，提供了车载屏幕中前所未有的3K高清分辨率和极致色彩还原度；标配超大尺寸的HUD，以及位于方向盘上方的安全驾驶交互。功能创新：游戏座舱、任天堂Switch一线直连。

　　预计2023年的新车：理想L9(X02)、首款纯电动MPV、以及一款30万以下的SUV

　　座舱发展方向1:多屏化vs单一屏幕

　　多屏化好处：1. 副驾更友好的观看姿势2. 不需要和主驾共享

　　劣势：1. 增加了成本；2. 减少了美观，电子设备冗余

　　结论：屏幕的数量和产品定位相关。体积大的车适合多屏。小车多屏容易产生视觉冗余和疲劳

　　座舱发展方向2:屏幕标准化vs非标准屏幕

　　标准化：理想、高合等；标准的屏幕，牺牲了美感，但是在看多媒体内容时体验好

　　非标准：岚图free 智己L7，纯从内饰美感设计，更窄的屏幕，但是功能性差；内容适配性差，第三方引用很难匹配

　　座舱发展方向3:功能优先vs美感优先

　　功能优先的代表：特斯拉(第一个取消了仪表盘、只留一块中控大屏的车企。背后是提炼车内功能、安排，以交互为核心的设计)

　　理想和特斯拉在产品打造方面的思路有点相似，从功能和体验出发，设计产品。

　　2021年，资本市场给予新势力的合理PS区间在5~10倍

　　特斯拉是新势力估值的锚，目前特斯拉市值对应2022年收入的14倍左右

　　5倍PS隐含假设：50倍PE，10%的硬件利润，以及附赠自动驾驶SaaS利润的期权。

　　当前市场对于PS估值不信任，但没有建立起新的估值方式

　　毛利润可以很好反映出车企在制造端的盈利能力，同时可以刻画车企的边际盈利能力和销量扩容后的盈利规模

　　假设所有车企的研发和SG&A进行资本化处理，退一步可只将研发资本化处理

　　整车：理想汽车(首选)、小鹏汽车、蔚来汽车；比亚迪、广汽集团；

　　智能化产业链佼佼者：菱电电控、拓普集团、旭升股份、隆盛科技、保隆科技、华阳集团、德赛西威、伯特利等；

　　零售端的效率赋能者：美东汽车、中升控股；

　　两轮车：爱玛科技、雅迪控股。

　　风险因素

　　乘用车销量不达预期

　　政策落地不达预期

　　缺芯情况加剧

　　大宗原材料价格继续大幅波动。

（文章来源：中信证券）