中金：美联储会先“缩表”吗？

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我们在上周报告中提出，为应对通胀，不排除美联储提前“缩表”（请参考报告《美联储或提前加息，不排除缩表》）。在这篇报告中，我们进一步考察两篇美联储的研究。这些研究有助于理解“缩表”的逻辑与潜在影响，对判断未来美国货币政策走势有一定参考价值。

第一篇是堪萨斯联储于今年10月发表的经济简报《当货币政策正常化时，操作顺序很重要》[1]。文章认为，随着经济改善，美联储将不可避免地进行货币政策正常化，而在这一过程中，政策操作的顺序很重要。在2015-19年的货币政策正常化过程中，美联储采取先加息、后“缩表”的策略，结果是美债收益率曲线平坦化，市场对经济衰退的担忧增加。如果美联储吸取上次的经验，在加息之前先“缩表”，则有助于防止收益率曲线倒挂，有利经济稳定。

也就是说，在上一轮货币政策退出过程中，美联储提高短端利率（加息）并不能完全传导给长端利率，反而引发了收益率曲线倒挂。那么，曲线倒挂有何不好呢？文章认为有以下两方面原因：

►倒挂的收益率曲线在历史上是经济衰退的“吹哨人”，往往预示着市场对经济前景的悲观情绪。过去几十年的数据显示，收益率曲线倒挂往往领先于经济衰退发生。因此，市场普遍将倒挂视为经济衰退的“厄运信号”。

►更重要的是，收益率曲线倒挂对以利差作为主要收入来源的金融机构不利，不仅侵蚀他们的利润，还可能鼓励他们追逐风险，进而不利金融稳定。以银行为例，当收益率曲线倒挂、长期利率低于短期利率时，银行借长贷短的策略变得无利可图，对银行的盈利能力和净资产有负面作用。其中，中小银行因为抗风险能相对更弱，受影响更大。倒挂的收益率曲线还可能鼓励银行冒险。利润的下降削弱了银行等金融中介机构筛选和监测新贷款的动力，还可能会威胁到回报率与管理人员奖金，进而鼓励银行承担更多的风险（risk-taking），不利金融稳定。

第二篇是圣路易斯联储主席布拉德（Bullard）在2019年的研究《当量化紧缩不是紧缩》[2]，该研究从另一个角度论证了美联储在加息之后“缩表”对于抬升长端利率没那么有效。文章指出，量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）对于经济的影响并非对称的，基于2017-19年的经验，“缩表”对宏观经济的影响要小于“扩表”阶段，因为：

►资产负债表扩张的一个重要机制是信号作用（signaling effect）。当美联储政策利率正处于零下限，“扩表”能够释放强烈的信号，让市场相信政策利率将“更长时间地处于低位”。事实上，量化宽松很大程度上靠的就是预期管理，让市场看到美联储维持宽松的坚定信念，比其他一切都重要。

►而当2017年美联储“缩表”时，政策利率已经抬升至1%-1.25%区间（因为美联储先加息），远高于零。此时市场已经知道了美联储退出宽松的意图，“缩表”已经不再具有强烈的信号作用。鉴于此，“缩表”不会对宏观经济产生重大影响，对美债长端利率的推升作用可能也没有想象中那么大。

总结一下，布拉德认为在零利率下限时“扩表”是很有效，但在利率远高于零时“缩表”是“无关痛痒”的，因为没有很强的信号作用。结合当前形势看，布拉德的研究结论或意味着，如果美联储在少量加息后提前“缩表”，所产生的信号效应可能更显著，进而对美债长端利率带来更大的推升作用。

关于缩表，美联储主席鲍威尔在12月议息会后的记者会上谈到，美联储官员们首次讨论了资产负债表问题，后续会议还将进一步展开讨论[3]。他还指出，有官员认为眼下的情况与上一轮紧缩周期不同，这些差异或影响这次美联储对资产负债表的决定。

综上，我们认为在本轮货币政策正常化过程中，美联储可能提前“缩表”（尽管可能不会先“缩表”）。一种可能情形是，明年上半年美国通胀居高不下，美联储在加息2~3次后随即开始“缩表”。对市场而言，由于疫情后美联储购买了大量美债，提前“缩表”或产生更强的信号作用，给美债长端利率带来额外上行压力。我们提示投资者关注这一风险，时间点或在明年一季度末、二季度初左右。

上周回顾：宏观数据与经济事件

宏观数据：美国第三季度实际GDP年化季度环比增速终值为2.3%，高于预期的2.1%；第三季度核心PCE物价指数年化季度环比增速终值为4.6%，高于预期的4.5%；第三季度实际个人消费支出季度环比增速终值为2%，高于预期的1.7%；第三季度经常帐为-2148亿美元，低于预期的-2050亿美元；11月核心PCE物价指数年度同比增长4.7%，高于预期的4.5%；11月核心PCE物价指数月度环比增长0.5%，高于预期的0.4%；11月个人支出月度环比增长0.6%，与预期持平；11月耐用品订单月度环比增长2.5%，高于预期的1.6%；11月谘商会领先指标月度环比增长1.1%，高于预期的0.9%；11月成屋销售总数年化值为646万户，低于预期的652万户；11月新屋销售总数年化值为74.4万户，低于预期的77万户；12月密歇根大学消费者信心指数终值为70.6，高于预期的70.4；12月谘商会消费者信心指数为115.8，高于预期的110.8；至12月18日当周初请失业金人数为20.5万人，与预期持平。

欧元区10月季调后经常帐为180.65亿欧元，低于前值187亿欧元。英国第三季度GDP年度同比增速终值为6.8%，高于预期的6.6%；第三季度经常帐为-244.44亿英镑，低于预期的-156亿英镑。日本11月核心CPI年度同比增长0.5%，高于预期的0.4%。

经济事件：12月21日，澳洲联储公布12月货币政策会议纪要，表示在实际通胀率持续达到2-3%的目标区间之前，将会维持利率在0.1%的历史低位[4]。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国12月达拉斯联储商业活动指数。周二公布美国10月FHFA房价指数月度环比增速，10月S&P/CS20座大城市房价指数年度环比增速，12月里奇蒙德联储制造业指数；日本11月失业率。周三公布美国11月批发销售月度环比增速，11月成屋签约销售指数月度环比增速。周四公布美国12月芝加哥PMI，至12月25日当周初请失业金人数；英国12月Nationwide房价指数月度环比增速。

经济事件：周二日本央行公布12月货币政策会议审议委员意见摘要。

责任编辑：郭建